[글/관칭여우]  2014년 중국 자본시장에서 가장 의외였던 사건은 내국인 주식의 강세일 것이다. 상하이 중지 종합지수가 2014년 7월 1일의 2050p에서 2014년 12월 31일의 3234p 6개월 만에 60% 상승하였다.

이는 실물경제에 무거운 족쇄를 채우는 것과 같다. 부동산시장은 인구구조 변화와 높은 미분양률의 위험을 안고 있고 제조업은 생산능력 과잉과 높은 레버리지, 외부 수요 부진의 제약을 받고 있고 경기는 계속 침체되고 있다. 주식시장은 경제의 선행지표로서 이전의 약세가 이성적으로 이어지는 것이 정상이다.

그러나 이 또한 당연한 결과다:
첫째, 반(反)부패 분위기의 고조로 부패 공무원들이 지탄을 받았다. 일부 지방공무원들은 ‘놀고먹으며’ 업무에 태만하다. 지방정부가 나서 무효 투자를 축소하자 채무 증가 속도가 크게 둔화되었다. 2014년 6월 회계국이 발표한 <2013년 중앙예산집행 및 기타 재정지출에 관한 국무원 회계감사보고서(国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告)>에 따르면 2013년 6월부터 2014년 3월까지 지방채무 잔액의 증가율은 5.05%로 2013년 6월 말까지의 27%보다 현저히 낮아졌다.

둘째, 43호 문서로 지방공무원들의 가채 체제 제약을 강화해 지방정부채무를 무작정 확대하기 어려워졌다. 앞으로 정부채무는 예산관리에 편입되며 정부채무 자금 불법 사용에 대한 징벌 체제를 마련하고 지방정부가 채무에 대해 유상 상환의 책임이 있음을 명시할 것이다. 중앙정부는 불원 조의 원칙을 적용해 예산 규제를 강화한다. 지방정부는 즉시 보고하고 해당 및 상위 정부는 채무 위험 응급처리 대책과 책임 규명 체제를 마련하여 관계자의 책임을 물어야 한다.

금융 시스템의 유동성이 멋대로 지방 융자 플랫폼으로 들어가지 않아 지역의 경제성장을 이끄는 융자플랫폼업체의 역할이 바뀌고 있다. 

셋째, 실물경제가 어려운 가운데 중앙은행이 방출한 유동성이 실물경제에 투입되지 못하고 있다. 금융 시스템의 유동성이 쌓여 융자 담보와 우산형 신탁의 촉진으로 주식시장에 성장 동력을 제공하였다. 또한, 기업의 자본지출 의향 감소로 안전한 수익률이 낮아지고 경기 침체로 강성 지불이 깨지면서 부동산 착공과 지방 인프라 건설에 집중되어 있던 자본들까지 레버리지의 추진으로 주식시장으로 몰려들었다.

이에 따라 자금의 주도로 경제 펀더멘털을 벗어나는 강세 시장이 형성되는 것이다. 

이번 강세는 의외이긴 하나 기업의 레버리지 인하에 더없이 좋은 기회를 제공하였다. 중국은 이러한 강세 시장이 절실하다. 기업은 자산과 자본의 비율만큼 레버리지를 인하하고 지분 융자로 동일 분량의 채권 융자를 대신하게 되면 총 자산은 변하지 않고 자본은 증가하므로 기업이 레버지리를 내리게 된다. 이번 시장 강세의 기회를 이용해 IPO 추진에 박차를 가하고 채권 경제에서 지분 경제로의 전환을 촉진한다면 비(非)금융업체의 총 레버리지가 낮아질 것이다.

리커창(李克强)총리 역시 다보스포럼에서 “중국은 금융발전을 추진하고 도울 것이며 중소은행과 민영은행을 크게 발전시키고 다양한 차원의 자본시장을 발전시켜 기업의 레버리지가 자본시장을 통해 발전하고 직접 융자를 통해 점차 낮아지도록 할 것이다.” 라고 발표하였다. 강세 시장을 통해 기업의 자산 부채율을 낮추고 잔여채무위험을 완화하며 기업의 융자난을 해결하고자 하는 의도가 분명히 드러나는 발언이다.

첫째, 지분 융자를 통해 기업의 융자비용을 낮추고 경제구조 전환을 가속화할 수 있다. 일반대출금리는 보통 7%정도이나 중소기업에는 적지 않은 부담이다. 신탁, 자사 기금, 증권사 자산관리 등의 융자금리는 일반적으로 9%이상, 민간 대부업 금리는 10%를 넘는 것이 보통이다. 자금 비용이 이렇게 비싸다 보니 기술진보와 혁신정신은 말살되어 버렸다. 

실제로 융자 비용이 이렇게 높은 것은 신용공급이 부족하기 때문이 아니다. 최근 중국의 경제성장이 둔화되고 있으나 신규 사회융자의 총량과 위안화 대출은 최고치를 갱신하고 있다. 연성예산제약부처(预算软约束部门)의 과잉생산능력 감축은 순조롭게 진행되지 못하고 있다. 인구 고령화로 저축률 하락까지 오래 이어지고 있어 시장화 융자의 주체 확대에 있어서 간접 융자 시스템 하에서의 융자비용 상승은 앞으로 몇 년 간 거스를 수 없는 추세이다. 지분 융자를 발전시키는 것은 기업의 융자 비용을 낮추는 데 도움이 된다. 

또한 지분 융자는 통화정책 체제의 전도를 원활하게 할 수 있다. 중앙은행은 유동성 투입으로 경제체들의 융자 비용을 낮추고자 하나 구조 전환의 상황에서 불안정성이 높은 경제운영환경으로 인해 은행은 자산의 질을 우려하여 중소기업에 대한 신용확장을 사절하고 있다. 다시 말해 확장된 통화가 실물경제로 효율적으로 전달되지 않아 중소기업의 융자난과 고(高)융자비용이 계속되고 있는 것이다.

강세 시장의 환경에서 등록제 추진에 박차를 가하고 나스닥 상장의 재무조건을 낮추면 시장화 융자주체가 간접 융자 시스템에서 맞게 되는 재무난을 완화할 수 있다. 미국은 1982-2000년 18년간 이어진 시장강세에서 신흥산업을 육성하였다. 중국 역시 현재 경제구조 전환기를 맞아 이 같은 원동력이 필요하다.

활발한 자본시장과 강세 시장은 국유자산의 증권화로 국유기업 개혁을 추진하는 데도 유리하다. 증자를 통한 지분 확대로 레버리지를 제거하고 자본시장의 엄격한 외부 관리감독과 재산권 주체의 다양화를 통해 혼합 소유제를 개혁해 레버리지 제거와 국유기업 개혁의 두 마리 토끼를 잡을 수 있다.

국유기업의 레버리지 증가는 비(非)금융기업의 채무율을 높이는 주된 원인이다. 시스템적인 금융위험 누적을 방지하고 ‘공중급유’식으로 레버리지를 제거하며 개혁을 통해 국유기업의 이윤창출능력을 강화하는 것이 중요하다. 대대적인 과잉생산능력 정리는 한계사유에 위배되고 이도 저도 아니게 레버리지를 제거하는 데만 속도를 내서도 안 된다. 

작년 몇 차례의 경제확장에는 국유기업이 레버리지를 증가한 영향도 있지만 국유기업 쇠퇴와 비효율적인 레버리지 운용이 지속적인 기업 채무율 상승의 중요한 원인이다. 개혁을 통해 국유기업의 레버리지 운용효율과 이윤창출 능력을 강화해 기업의 이윤이 유보수익으로 전환되는 속도가 부채 증가 속도보다 빨라진다면 개업의 레버리지율은 자연히 낮아질 것이다.

국유기업 개혁의 핵심은 정경분리이다. 국유자산의 증권화를 통해 정경분리를 실현하는 개혁은 장애요소가 적다. 정부는 주식이나 전환 가능 채권을 발행해 자산을 증식하고 레버리지를 제거하는 국유기업 개혁 방식을 것은 정부가 원한다. 국유자산이 증권화되면 국유기업의 재산권이 정부 통제의 단일 주체에서 다원 주체로 변해 정경분리가 실현되고 국유기업의 주주총회, 이사회, 경영진이 상호 견제하는 회사 관리 기구를 형성하는 데도 도움이 된다. 

또한, 국유자산 보호 증식에도 도움이 된다. 첫째, 자본시장 외부 관리〮감독의 압력으로 국유기업이 관리를 정비하고 효율적인 상벌체제를 마련해 이윤창출 능력을 강화하게 된다. 둘째, 자본시장이 국유자산분배와 조정의 기능을 발휘함으로써 자산증식과 지분 확대, 우회상장 등의 방식으로 상장기업의 국유자산 비율을 조정해 자원이 우수한 국유상장 기업으로 집중시키고 M&A와 구조조정을 통해 국유자산이 수익전망이 좋고 경제구조 전환에 유리한 첨단 설비 제조업과 현대 서비스업에 투자되도록 할 수 있다.

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