[글/션밍가오] 과거 수년 간의 침체기 끝에 작년부터 중국증시, 특히 중국본토증시(일명 ‘A주’)가 세계에서 가장 눈길을 끄는 시장이 되었다. 상하이종합주가지수는 작년 초부터 최고 145%의 상승률을 기록하며 부진을 계속하고 있는 MSCI(모건스탠리 세계주가지수) 신흥시장지수(상승률 -1%)보다 훨씬 강세를 보여 유로존(19%)과 일본(27%)의 새로운 회복세가 크게 무색해졌다. 

이에 비해 외국투자자들이 연초부터 낙관하던 인도시장은 올해 지난 주말까지 -0.4% 상승에 그쳐 같은 기간 34%의 상승률을 기록한 상하이종합주가지수를 크게 밑돌았다이번 ‘A주’의 오름세는 기본요소들을 바탕으로 나타났다. 중국의 GDP성장률은 2007년 최고치 14.2%에서 작년의 7.4%로 절반가량 떨어졌으며 앞으로 몇 년 동안 6~7%로 유지되리라 예상된다.

올해, 그리고 단기적인 경제성장은 여전히 불안하겠지만 성장률이 절반으로 떨어지는 양적 조정은 이미 끝났음을 의미한다. 작년에 중국은 계속적인 경제침체에 따른 하향평가가 임계점에 다다라 앞으로 상향 평가될 가능성이 크다고 발표한바 있다. 

중국은 통화정책이 전반적으로 낙후되어 있어 유동성충족에 대한 주식투자자들의 기대가 커졌다. 중국정부는 작년부터 ‘홍수가 밀려드는’ 경기부양책을 지양하는 정책방향을 발표하였으나 부동산이 침체되고 있는 상황에서 선택적 확장정책의 효과는 한계가 있어 전면적인 정책완화가 불가피한 상황이다. 

시장은 중국정부가 유동성확충을 통해 성장을 안정시킬 수 밖에 없을 것이며, 높은 레버리지율, 생산능력과잉, 부패척결 등의 영향으로 정책완화의 효율이 낮아 더 많은 자금이 금융시장에 몰려 단기이윤을 얻을 기회를 구하게 될 것이라 예측하고 있다. 

유동성 외에도 주가상승 역시 시장이 개혁을 지향하고 있음을 보여주었다. ‘1대1로’에서 아시아투자은행(AIIB)설립, 인터넷, 국유기업개혁, ‘증시마스터(股市通)’, ‘펀드마스터(基金通)’ 등 금융시장의 개혁개방에 이르기까지 상장사들의 평가요소가 다양해졌다. 

개혁효과로 기업의 향후 이윤이 증대될 수 있다. 현재 고(高)평가와 향후 이윤의 고(高)성장 간에 현실적인 간극이 여전히 존재하는 기업도 적지 않지만 투자자들의 단기적인 열정에는 영향을 미치지는 않는다. 중국의 구조적인 개혁, 특히 탈(脫)레버리지 역시 증시의 중요한 뒷받침이 되었다. 

부동산침체와 연이은 재정수입둔화로 지방정부의 탈 레버리지가 임박했고, 자산가격이 인상되면서 탈 레버리지에 따른 조정의 고통이 완화되어 지방정부와 국유기업의 탈 레버리지가 본격적으로 가능해졌다. 현행정책의 틀에서 지분으로 채권(특히 은행대출)을 대체하는 방식으로 탈 레버리지를 실현한다는 전환기자산 및 채무조정의 전반적인 구상이 명확해졌다

. 주식투자자들이 레버리지를 높여 투자해 주가가 상승하면서 증시를 통한 IPO, 지분배당, 자산증권화, PPP 등의 자산 재분배를 기준으로 가격이 평가되도록 하는 등 지방정부 및 국유기업이 점차 레버리지를 없애는 것이 증시와 실물경제를 연결하는 중요한 방법이다. 

또 다른 측면에서 보면 미국 나스닥지수는 세계금융위기 시기부터 최근까지 305% 상승했는데, 같은 기간 상하이종합주가지수는 203% 상승해 중국증시가 오를 가능성이 남은 것으로 보인다. 현재로서는 기존의 평가수준을 기반으로 주식시장의 지속가능성을 강화하는 것이 주가의 상승세를 이어가는 것보다 중요하다.

다시 말해 증시가 조정을 거친 후에 오름세를 이어가겠으나 오름세의 기초가 근본적으로 바뀌어 유동성과 기대에 따른 오름세는 결국 기본요소로 돌아가야 한다는 것이다.

첫째, 유동성추진에서 경제 펀더멘털과 기업이윤증가로의 전환. 이 과정은 증시의 재조정과 재정립을 의미하며, 주가의 등락과 분화를 통해 지나치게 높은 기대치를 현실적으로 되돌리는 과정이다. 경제 펀더멘털 측면에서 보면 최근 경제안정의 조짐이 보이긴 하나 중국은 경제안정과 반등은 올해 4분기는 되어야 할 것으로 예상하고 있다. 

반등시기와 강도는 부동산자금안정, 자금비용인하, 생산능력감축에 달려있다. 생산능력감축의 경우 경제침체와 통화긴축의 압력이 커지는 것을 의미하므로 상대적으로 어려우나 빠를수록 경제가 바닥을 치고 안정되는 시기가 빨라진다. 

둘째, 점진적인 레버리지 제거. 자산가격인상은 탈 레버리지의 경제부담을 완화하는 데 도움이 된다. 또한, 경제 전반의 레버리지 수준을 낮추어야만이 자금확보가 활성화되고 자금비용이 낮아져 높은 평가수준을 지원할 수 있다. 이 과정은 3~5년의 시간이 필요하며, 결과적으로 지방정부가 레버리지를 취소해 중앙정부와 가정의 레버리지가 증가된다. 

셋째, 개혁을 통한 자금효율 및 생산율 향상. 레버리지 취소의 직접적인 부작용은 투자와 경제성장둔화이다. 효율과 생산율 향상은 투자의 증가속도가 정상화되는 과정에서의 경제성장둔화를 피할 수 있는 중요한 수단으로 결국 ‘양적 성장’에서 ‘질적 성장’으로의 전환이 이뤄진다. 재졍개혁, 금융개혁, 국유기업개혁, 도시화 관련개혁의 시행이 시장의 주된 관심사가 될 것이다.

중국금융의 시장화는 급속한 발전기로 들어섰다. ‘증시 마스터’, ‘펀드 마스터’, QDII2, 앞으로 가능한 ‘채권시장 마스터’는 중국정부가 자국과 세계의 금융시장을 통합하고자 함을 보여준다, 국제적인 선례를 보면 금융의 시장화로 다른 분야의 개혁이 촉진되고 개혁을 통한 개방이 이뤄질 수 있다. 

또한, 금융의 시장화는 직접융자를 직접적으로 추진해 중국의 경우 은행중심의 금융모델이 은행과 자본시장이 균형 있게 발전하는 모델로 점차 전환될 것이다. 이는 주식시장과 채권시장이 발전하는 중요한 계기가 될 것이다.

상대적으로 채권시장의 발전잠재력이 더 크다. 현재 중국 주식시장가치는 GDP의 122%로 미국보다 27%p 낮다. 그러나 미국은 이윤 상장률이 71%인데 반해 중국은 44%정도밖에 되지 않으며, 채권시장의 비중 역시 GDP의 57%로 미국, 독일, 일본보다 훨씬 낮다. 앞으로 10년 동안 이 비중이 두 배가 될 수 있다면 채권시장의 용량이 네 배가 될 수 있음을 의미한다.

증시발전과 관계된 또 다른 개혁은 <증권법(证券法)> 개정이다. 이는 ‘시장이 자원분배에 있어 결정적인 역할을 하게 하는’ 중요한 부분으로 ‘증시등록제’와 ‘상장 후 관리감독’이 주요 관심사이다. 등록제가 시행되면 공급이 증가해 단기적으로 주가하락의 압력이 커질 것이다. 더욱 중요한 것은 등록제가 시장의 가격결정기능발휘, IPO의 질 향상, 유효공급증가에 있어 장기적인 호재임이 틀림 없다는 사실이다. 

등록제가 시행되면 기업의 상장가능여부를 시장이 결정하고 관리〮감독부처의 직책이 사전심사가 아닌 사후감독으로 조정되어 공개된 정보의 진실성이 보장되고 상장사가 정해진 행위규범에 따라 관리되어 불법기업이나 개인이 이윤을 얻지 못하게 될 것이다.

이론적으로 말하자면 효율적인 시장에서는 시장평가가 높아지면 더 많은 기업이 상장하고 IPO공급이 증가한 결과 평가가 하락하며 범위 내에서의 공급감소로 수급균형이 이뤄진다. 이러한 균형수준에서 IPO경계의 장점은 그 비용과 맞먹는다.

이러한 시장수급이론은 이상적이고 간단해 보이지만 현실적으로는 훨씬 복잡하며 시장의 반응이 일반적으로 과도하게 나타난다. 그러나 이러한 과잉반응은 시장발전의 필연적인 과정이며, 관리〮감독부처의 목표는 시장의 불안정을 피하는 것이 아니라 불안정의 범위를 명확히 정함으로써 시스템적인 위험을 낮추는 것이다. 

<증권법>개정은 시장의 자유경쟁을 유지하면서 공정한 경쟁을 저해하는 요소들을 최대한 없애는 것에 착안해야 한다. 주식시장은 신용시장으로 은행의 위탁대행과는 달리 정확하고 신속하며 공정한 정보공개가 건전한 발전의 생명력이며, 신용이 시장참여자의 기본적인 행위준칙이다. 

(필자: 화치(花旗)그룹 중국지역 투자연구분석 팀 담당 및 이사장, 중국지역 수석경제학자)

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